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如何理解货币政策的变化

发布时间:2020-03-26 14:10:02 阅读: 来源:雨伞厂家

中金固定收益研究

作者:陈健恒、唐薇、田昕明、但堂华、朱韦康

如何理解货币政策的变化?

央行再度降准引发市场对货币政策态度的困惑,如何理解货币政策的变化是影响未来投资操作的关键。央行上周二宣布降准100b,部分置换MLF,同时有约4000亿资金的净投放,是央行在2016年3月份之后首次采用降准的工具。上一次100bp的降准是2015年4月份,当时经济和通胀出现了相对明显的回落,加上2015年首次发行置换类地方债,债券供给量上升对债市构成较大冲击,央行为了缓解冲击,采取了较大力度的放松。2015年4月份的降准开启了真正意义上的放松,货币市场利率在此之后大幅回落,并带动债券市场走牛。不过这次100bp降准,大部分是置换MLF,真正投放的资金量大概在4000亿左右,但考虑到4月份缴税导致财政存款上升,总体来看,资金面的宽松效果也不像2015年那么大。事实上,降准宣布后的这几天,资金面其实还是比较紧张的(从资金面情绪指数来看,甚至是创了阶段性新高,表明资金面紧张,图(14),主要是受到缴税的影响。

但即使这次降准净投放的资金不是很大,但动用这么强的政策工具,依然是超过预期的举动。从周三当天的债券市场的反映来看,收益率下行很快,一天之内超过20bp的收益率降幅,反映投资者的情绪普遍较为激动,害怕再度踏空(图15)。突如其来的大幅降准使得市场猜测货币政策是否已经转向宽松。

降准之后,我们在香港走访了一些境外投资者,普遍都表示对货币政策表示困惑,觉得货币政策的目标太多,到底是要收紧还是要宽松,并不清晰,转向又转的太快。一些对冲基金甚至表示会先离场观察,在错综复杂的环境中,看不清,还是少动为妙。

鉴于投资者普遍对降准有困惑和疑虑,分析当前局面,厘清监管思路,确实有助于后续的投资操作。因此我们也试图分析货币政策变化背后的含义的目的,希望对投资者有所助益。

狭义流动性的宽松主要是为了对冲广义流动性的收紧,但从更大的格局来看,监管的思路依然是“堵偏门,开正门”,希望引导银行缩减影子银行业务,回归传统的存贷款业务,但如果要顺利的回归和切换,前提是要先解决原来传统存贷款业务本身的局限性和障碍。我们在3月份的流动性专题报告《金融严监管下流动性格局重构:广义紧,狭义松》中曾深度分析过今年的流动性格局,即金融严监管的局面下,广义流动性仍将持续收紧,反映在银行的同业业务仍呈现持续收缩;资管新规落地后,银行理财的规模也会有一定的下滑;而且今年非标业务处处受限,非标规模也将明显萎缩。3月份的金融数据也充分说明了广义流动性的收紧。3月份社融增量大幅低于预期。过去几年,3月份社融的平均增量为2万亿,而今年只有1.35万亿。主要的萎缩体现在非标和表外票据。社融增量的回落带动社融余额增速下滑至历史新低。而M2增速也再度回落到8.2%的历史低点,而M1增速回落的更快,目前已经降至7.1%,甚至低于M2。表内存款增速回落很重要的一个原因是同业资产继续压缩。3月份金融机构信贷收支表中的“股权及其他投资”科目再度出现了大幅下降,净减少8600亿(图16),甚至超过去年5月份的萎缩量(下降7600亿)。“股权及其他投资”主要装载银行的同业资产,反映了同业资产收缩的压力,尤其是同业理财将收缩的比较快。社融和M2的萎缩使得金融体系对实体经济的资金供给不能满足需求,贷款和非标利率仍在持续上升。

但与此同时,年初以来银行间市场的资金面明显转松。其实央行在春节前后就已经动用了降准的工具CRA,只不过当时是临时性降准,但效果来看,明显好于回购和MLF等资金的投放。今年春节前后的资金面是最近几年最宽松的一年。此外,央行在3月份增加MLF的投放也是希望将季度末资金面的鼓包效应抹平。因此今年季度末的资金面也明显好于去年。这些迹象表明,央行在今年1月份以来就已经开始呵护资金面,有意放松银行间市场流动性。大的背景是去年年末和今年年初又密集出台了一堆监管政策,将继续压缩银行的同业业务、非标业务和表外理财业务。因此,狭义流动性的放松很大程度上是为了对冲广义流动性的收紧,避免广义流动性收紧过度推升利率和冲击经济。鉴于3月份金融数据和经济数据都有所明显恶化,因此4月份进一步放松狭义流动性,动用降准这一力度更强的工具也就不足为奇。

不过,狭义流动性的宽松在今年严监管的格局下,并不像以往那么容易传导到广义流动性,因此,即使货币市场利率有所回落,并带动债券收益率回落,也并不能很容易带动存款利率、贷款利率和非标利率下降。在以往没有那么多金融监管政策约束的情况下,狭义流动性对广义流动性的传导效率较高,尤其是08年次贷危机之后,央行大幅降准降息,并鼓励银行放贷,货币市场利率回落后不久,M2增速就开始大幅上升。但今年来看,狭义对广义的传导存在着较多的障碍。如果需要缓冲广义流动性的紧,减轻其对经济的负面作用,就需要更大力度的狭义流动性的放松。因此,我们在降准点评中也指出了“广义越紧,狭义越松”这个逻辑。

虽然广义流动性和狭义流动性这个分析框架有助于我们去理解当下货币当局做法的初衷,但我们认为如果要更清晰的理解监管的思路和未来的动向,需要从银行业务架构的角度来看待问题。我们过去的报告多次提到过银行有三张资产负债表——传统的存贷款资产负债表、同业资产负债表和表外理财资产负债表。同业资产负债表和表外理财资产负债表差不多都是在2012年开始扩张起来的。究其原因,跟2011年的表内紧缩有关。在08年次贷危机之后,大幅的放松推动了通胀的逐步走高,尤其是2011年当年通胀再度上升到高位。当年央行大幅加息和上调法定存款准备金率来收紧银根,抑制通胀。最高的时候(2011年年中),法定存款准备金率达到21.5%,不仅是中国历史上最高的,甚至是全世界最高的(图17)。这意味着,银行每吸收100元的存款,上缴完法定之后,实际上可以用的资金还不到80元,资金使用效率很低。因此,银行后来开展同业业务和表外理财业务,很大程度上也是因为相比于表内存款,其资金使用效率要高很多,因为都不用缴法定,吸收100元,用100元。另外,在银根收紧的情况下,央行习惯使用贷款额度来控制信用创造,使得贷款约束较强的情况下,银行为了满足企业的融资需求,也需要另辟蹊径。加上表内的资本充足率约束很严,银行补充资本相对较慢的情况下,银行也只好转道资本占用更低的同业业务和表外理财业务。

在同业业务和表外理财业务持续高速扩张了几年之后,监管意识到这种缺乏约束和监管的业务可能会带来过高的风险偏好和风险隐患,因此从2017年开始决心清理整顿。既然监管的方向是压缩同业、规范理财、打击非标,估计银行重新回归传统的表内存贷款业务,那么就不能只是打击这些不规范的业务,还需要对传统存贷款业务的制约和局限进行放松。因为银行发展同业和理财的根源在于存贷款业务受限,需要从源头上治理。

(1)治理方案的第一点是过高的法定存款准备金率需要适度下调。即使在这次降准后,大型银行的法定存款准备金率的基准仍有16%,即使考虑之前的定向降准政策,额外多降0.5%,也依然有15.5%。历史上来看,依然是偏高水平。尤其是今年银行普遍反映存款吸收的压力很大,存款的资金成本也水涨船高。那么如果还需要针对银行的存款缴纳较高的法定,是无法有效根治银行的负债端压力的。因此在方向上来看,法定存款准备金率依然可以考虑下调,尤其是如果不希望是纯粹的放松,而是优先置换MLF,那么目前这次降准置换MLF之后,仍有近4万亿的MLF存量(图18),具备置换空间。

(2)治理方案的第二点是目前表内存款利率过低,需要逐步提高。在引导表外业务回表的过程中,表内外利率水平的巨大落差使得银行只能很扭曲的依靠结构性存款这种另类工具来吸收存款,但并非长久之计,放开存款利率上限,引导存款利率回归合理水平是减少这种扭曲的有效途径。事实上,在银行回归传统的存贷款业务的大基调上,银行清晰的认知到存款的重要性,今年加大对存款的吸收力度。但无奈存款虽然放开了利率上限,但存在着实质上的“玻璃天花板”。我们在上期周报中分析过,易纲行长提到中美利差80-100bp处于舒适区间是指市场利率,比如债券和货币市场利率的利差。但就存款利率而言,中国是明显低于美国的。中国的3个月存款利率上浮完之后在1.5%左右,而1年期存款上浮完之后在2%左右。而美国联邦基金利率这个最低的无风险利率都已经在1.5%以上,而美国的存款利率是按照美元Libor利率定价的,3个月Libor和1年期Libor目前接近2.4%和2.8%(图19)。但中国的经济增速和通胀水平都高于美国,因此中国的存款利率毫无疑问是偏低的。这也是为何如果银行表外理财受到约束后,理财规模不再扩张,那么企业和居民优先会考虑的是货基,而不是直接回存到银行,毕竟货基的利率远远高于存款。但这又引发另外一个问题,货基高速增长之后,也存在一定的流动性隐患,而且货基是通过买同业存单和同业存款将资金回存到银行体系,而同业存单和同业存款的成本都并不低,这使得银行的负债成本压力也不容易缓解。

要引导银行回归存款和贷款业务,那么首先需要增强存款利率的吸引力,使得存款资金更容易稳定和沉淀下来,因此需要放开存款利率上限。但如果一下放开太多,监管当局可能又会担心对实体经济的冲击太大,因为银行可能会将存款的成本上升传导到贷款,转嫁给企业。而且一旦放开上限,存款可能是冲着货币市场利率靠拢的。而货币市场利率目前的水平仍比较高,可能会导致未来存款利率上升的幅度过大。因此,综合来考虑的话,合适的方案是引导存款利率上限上浮的同时,逐步压低货币市场利率,使得存款利率和货币市场利率这种双轨制可以逐步融合(图20)。所以,最近央行在放松银行间流动性的同时,也在引导银行上浮存款利率上限,在逐步将存款利率和货币市场利率向中间水平靠拢。而且,从银行的三张资产负债表来看,同业资产负债表和表外理财都是市场化利率运作的,与传统的存贷款资产负债表的利率体制是不同的,当压缩同业和表外理财,引导资产和负债回表内,也需要将传统存贷款的定价利率与这两张表尽量融合。

这种提高存款利率,压低货币市场利率的做法,实际上就是让双轨制利率靠拢的做法。但这里存在两个比较有意思的问题。即央行会直接上调存款基准利率么?这种两头靠拢的方法,最终是提高了银行资金成本还是降低了银行资金成本?第一个问题,我们认为央行会比较谨慎,不会轻易上调基准,更愿意上浮上限。原因在于存款的存量有一百多万亿,一旦上调基准,那么存量的一百多万亿存款利率都会很快上升,对实体的影响相对较大,而上浮上限,只是影响边际新增的存款,这样存量存款的利率会上升的比较慢,对实体冲击比较有限。第二个问题,其实是数学题。存款的存量大概有160多万亿,如果不考虑活期存款,只考虑定期存款,那么也有近80万亿。而货币市场的体量大概是20-30万亿(包括8-9万亿同业存单,6-7万亿回购,1-2万亿,同业存款至少不低于同业存单)。鉴于存款体量明显大于货币市场,定期存款大致是货币市场的2-3倍。相当于,如果存款利率上升10bp,货币市场利率下降20-30bp,平均而言,负债端利率基本稳定。但如果存款利率上升的更多,货币货币市场利率下降的更多,那么综合来看,负债端利率就会有所升降。就最近的“降准+加息”组合来看,我们认为银行综合的负债成本下降并不是很明显,并不像非银机构感受到回购下降那么深刻。这就是为何在非银机构买买买的同时(图21),银行类机构则相对谨慎或者更为冷静。

(3)治理方案的第三点是需要帮助银行补充资本充足率。传统的存贷款资产负债表,除了存款的制约较多以外,还有一个很严重的制约是资本充足率制约。尤其是表外回表内,今年很多非标都装回表,另外穿透监管加强,很多同业业务也需要占用比以往更多的资本金的情况下,不少银行都面临资本充足率不够的问题。补充资本的迫切性并不低于解决存款的制约。很多非银机构认为这次降准对债市是极大利好,释放出来的资金更多流入到中小银行,有助于中小银行增加债券配置,但实际上利好的程度可能没有那么高。很主要的原因是资本金受限。从与银行的沟通当中可以感受到,今年的MPA考核压力依然不算低。其实MPA的核心是资本充足率考核,有足够的资本才能支撑更大的表内资产扩张。资本不够,即使央行将准释放很多超储,银行依然无法增加资产的配置。我们看到监管目前在推动更多资本补充工具的出台,但从进度上来看,并不快,银行的资本金制约依然约束银行的资产负债表扩展,这也是为何狭义流动性宽松不容易传导到广义的一个重要原因。

综合来看,我们认为本次降准不是纯粹的放水,更不是大幅放松的信号,而是通过降准要解决银行体系目前很多由来已久的结构性问题,包括法定比率过高和存款利率过低。从上面的分析来看,降准也不等同于银行负债端成本的大幅下降,也不等同于银行有额外的资金可以大量增配债券。站在银行角度上来看,负债端的压力的缓解依然是一个漫长且复杂的工程,不是降准这一单一工具或者一次降准可以解决。对非银机构而言,这是相对确定的利好,只是非银机构本身不能消化那么多的债券供给,未来仍需要看到银行配置需求的恢复来驱动债券牛市的延续,但这个过程相对慢一些。因此债券利率过快下行后,可能还会有所反复。相对于直接赌利率升降,有些相对交易的胜率会更高,比如狭义松和广义紧,会导致货币市场利率下降更快,收益率曲线会陡峭化,信用利差会持续扩大,但存款利率和货币市场利率从方向上来看是趋于收敛。通过国债期货和IRS可以做收益率曲线变陡的相对交易。而货币市场利率下降过程中,3个月Shibor和7天回购的利差会缩小,意味着Shibor互换利率下行空间更大,或者两种类型的互换利率利差会缩小(图22)。

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